Rundschreiben 1. Quartal 2003

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11. April 2003

Wir haben entgegen dem Trend kurz vor Quartalsende Aktien in der Reiseindustrie gekauft. Während wir nicht mit einer sofortigen Erholung in der Branche rechnen, so erwarten wir dennoch, dass sowohl der Krieg wie auch SARS früher oder später überwunden sein werden. Wir haben uns auf die europäische Reiseindustrie konzentriert, da die von uns analysierten US Firmen finanziell nicht stabil genug waren, um pessimistische Szenarien zu überleben. Zu Börsenschluss am 11. April an dem wir dieses Rundschreiben erstellt haben, schloss das DAX Mitglied TUI bei €10,96; der Börsenpreis hatte kürzlich ein tief von €7,56 und stand zu Quartalsende bei €8,74; das Hoch im letzten Jahr stand bei über € 34. Ende März sah es so aus, als ob sich der Krieg in die Länge ziehen würde; die europäischen Medien vermittelten eine pessimistische Atmosphäre. Als Folge reduzierten viele Portfoliomanagers ihre TUI Positionen gegen Quartalsende. Wir wählten das Gegenteil mit dem Risiko, dass unsere Zahlen kurzfristig auf Ende März nicht so gut aussehen, wie wenn wir der Masse gefolgt wären.

Die Zeiten sind schwer, und wir brauchen eine langfristige Perspektive. Wie wir schon oft betont haben, können wir uns für die Zukunft positionieren, jedoch wir können nicht die Zukunft Tag für Tag vorhersagen. Wir bleiben diszipliniert bei unserer makroöknomischer Analyse, die wir allmählich an neue Situationen anpassen. Durch das Ausklingen der Militärgrossoffensive im Irak ist die Welt noch lange nicht perfekt, jedoch ist eine grosse Hürde genommen. Den Frieden im Irak zu sichern verbirgt viele Herausforderungen. Es bleibt abzuwarten, was die Implikationen für die Nachbarstaaten sind – grosse Risiken bestehen weiterhin.

Die USA wie auch Europa haben nun die Chance, sich um innenpolitische Herausforderungen zu kümmern. Die USA sind entschlossen, das japanische Deflationsmodell nicht zu wiederholen, indem sie, unter anderem, kurzfristige Zinsen tief halten und Ausgaben erhöhen. Der Dollar dürfte als Konsequenz weiter Schwäche zeigen, längerfristige Zinsen dürften steigen. Rohstoffimportierende Firmen werden leiden, da sie ihre Kosten nicht an Konsumenten weitergeben können, deren Kaufkraft in diesem Umfeld nicht schnell genug steigen wird. Nicht zu vernachlässigen ist jedoch, dass ein immenser Anteil von Gütern in den USA aus China importiert wird; China hat einen fixen Wechselkurs zum Dollar; China wird seine Währung nicht aufwerten, und dadurch eine US Erholung mitfinanzieren. China sucht nach Wegen, seinen Aussenhandelsüberschuss unterzubringen; wir glauben, dass China mit diesem Überschuss u.a. seine Goldreserven ausbauen wird. Während der „Kriegsbonus“ allmählich aus Gold verschwindet, können wir die Positionen langsam ausbauen, um eine langfristige Absicherung gegen den Dollar zu erreichen.

Firmen, die ihre Kosten im Griff haben, werden gedeihen. We erwarten keine starken Umsatzsteigerungen, jedoch sollte die Profitabilität in vereinzelten Technologie-, zyklischen und Finanzunternehmen überproportional zunehmen. Während es im Finanzsektor durch die sich weitende Spanne zwischen kurz- und langfristigen Zinsen Chancen gibt, so haben die Turbulenzen langfristigen Schaden angerichtet, die in diesem Sektor zur Vorsicht gebieten.

Europas grösstes Problem ist der weitverbreitete Pessimismus. Das Ende der Angriffsphase ist eine ersehnte Erleichterung. Deutschland probiert wieder einmal längst überfälige Strukturreformen einzuführen; wir glauben, dass die Erfolgschancen relativ gut stehen. Es bleibt abzuwarten, ob und wenn ja, wann die europäischen Regierungen den amerikanischen Weg einschlagen werden, ihre Wirtschaften durch Aufgabe ihrer Finanzdisziplin anzukurbeln.

Europa hat sich stark erholt nachdem es nach einem Zusammenbruch der Finanzmärkte Mitte des Quartals aussah. Die USA hatten ein schwieriges, jedoch ein vergleichsweise glimfpliches Quartal. In naher Zukunft werden sich Euphorie und Realismus abwechseln. Es dürfte eine langsame Rückkehr zu „normaleren“ Zeiten geben mit einer Chance, dass Aktien wieder mehr basierend auf deren Perspektiven bewertet werden und weniger von Faktoren wie Angst und Propaganda der amerikanischen, europäischen und underen Regierungen.