3. Quartal - Global Warming?

Das wachsende US Handels- und Leistungsbilanzdefizit ist die “Dollar-Variante” von “Global Warming.” Die meisten Leute schenken diesem Thema kaum noch Aufmerksamkeit, da dieses “doppelte Defizit” schon seit längerem unvorstellbar hoch ist.

Die Welt ist abhängig vom US Konsumenten und die ganze Welt – mit der Ausnahme des zögerlichen Europas – betreiben eine aggressive Währungspolitik, um Güter anhand einer schwachen Währung billig in die USA verkaufen zu können. Die schwachen Währungen beleben die lokalen Wirtschaften Asiens, die gefährdet wären, sollten diese Währungen stärker werden. Um ihre Währungen schwach zu halten kaufen asiatische Zentralbanken alarmierende Mengen von US Treasuries (US Staatsanleihen). Vereinfacht gesagt ist der ausländische Kauf von US Treasuries nicht sehr anders, als wie wenn die US Zentralbank (Fed) diese von US Banken kaufen würde: das Resultat ist mehr Liquidität bei US Banken, da diese Cash erhalten, so dass sie vermehrt Kredite herausgeben können.

In anderen Worten, jeder scheint von einem schwachen Dollar zu profitieren: die Welt kann an US Verbraucher verkaufen, und die Weltwirtschaft wird belebt. Leider gibt es kein “free lunch.” Dieser künstliche Boom kann zu Fehlallokationen von Kapital führen, da asiatische Investitionen getätigt werden, die nur wegen schwacher Währungen wettbewerbsfähig sind. Dies kann zu “Blasen” führen, die irgendwann folgende Rezessionen nur noch schwerwiegender machen. Vorerst stehen jedoch die kurzfristigen Sorgen im Vordergrund, die asiatischen Wirtschaften aktiv zu halten. Z.B. China versucht mit aller Macht Arbeitsplätze für ihre in die Städte migrierende Bevölkerung zu schaffen.

Dieses wettbewerbsmässige Abwertspiel der nicht-US Währungen wird weitergehen bis das Vertrauen in den US Dollar erschüttert sein wird. Ein Nebenprodukt ist, das enorme Mengen von US Dollar angehäuft werden. Die Zentralbanken rund um die Welt haben Angst, dass falls jemand mit dem Verkauf von Dollar anfängt, es eine Lawine geben könnte. Es gibt nur eine kleine Gruppe von Leuten, die ein Zusammenbrechen des Dollars vorhersagen, unter anderem weil fast jeder in der Welt ein Interesse daran hat, den US Verbraucher stark zu halten; dieser würde voraussichtlich weniger konsumieren, wenn seine Preise steigen würden.

Der US Verbraucher hat das Problem, dass er für 70% des US Bruttoinlandproduktes (GDP) verantwortlich ist – 1990 waren es nur etwa 50%. Auch nach dem platzen der Technologie-Blase hatte der US Verbraucher keine Rezession, sondern wurde und wird immer noch durch 0% Kredite zum weiteren Ausgeben verlockt. Der US Verbraucher hat enorme Schulden; aber auch dieser Sorge widmen sich nur wenige, denn der US Verbraucher hat eine lange Geschichte hoher Verschuldung. Viele vergessen jedoch, dass der US Verbraucher – dank fallender Zinsen während der letzten 20 Jahre – einen relativ konstanten Anteil seines Einkommens für Schuldzahlungen verwendet hat. Die ernste Sorge ist, dass ein Zinsanstieg den Verbraucher eindämmen wird. Die Federal Reserve Bank hat angedeutet, dass sie nicht nur die kurzfristigen Zinsen tief halten wird, sondern auch die längerfristigen; es ist jedoch fragwürdig, ob die mächtige US Zentralbank mächtig genug ist, sich den Kräften des Marktes zu widersetzen.

Die letzte stärkere Dollarabwertung geschah 1971 als Nixon den Goldstandart am 15. August in dem Jahr aufgab. Es gibt parallelen zu den Ereignissen aus dieser Zeit. Als 1944 der Goldstandard (Bretton Woods agreement) verabschiedet wurde, wurde der US Dollar schnell die bevorzugte Reserve-Währung, da es nicht nur die einzige Währung war, die in Gold eingetauscht werden konnte (zu $35 je Feinunze), sondern es auf Dollar – im Gegensatz zu Gold - Zinsen gab. In der zweiten Hälfte der 60’er Jahre erhöhte der US Präsident LB Johnson (LBJ) die Staatsausgaben (Sozialprogramme), auch wenn die Wirtschaft stark war und es Vollbeschäftigung gab. LBJ war mehr an seiner Wiederwahl als an ein Eindämmen der Wirtschaft interessiert. Mehr Dollar wurden gedruckt, und Ausländer begannen, ihre Dollar in Gold einzutauschen. 1970 waren nur noch 55% des US Dollars durch Gold gedeckt; 1971 waren es nur noch 22%. Um den Dollar zu stützen, kaufte die Deutsche Bundesbank (Buba) im April 1971 US$ 4 Miliarden. Am 4. Mai 1971, kaufte die Buba US$ 1 Milliarde an einem Tag, und am 5. Mai 1971 US$ 1 Miliarde in der ersten Handelsstunde. Danach wurde die Intervention aufgegeben und die Währungen durften sich frei bewegen. Eine starkte Abwertung des Dollars folgte.

Schauen wir uns 2003 an: Gold zahlt immer noch keine Zinsen, aber reale US Zinsen sind nahe null, wenn nicht sogar negativ; dabei hat Gold seine Kaufkraft über 5000 Jahre erhalten. Japan und China haben kürzlich 70% aller Neuemissionen von US Staatsanleihen aufgekauft. Von Januar bis Juli diesen Jahres hat die japanische Zentralbank (BoJ) US$ 81 Milliarden an US Treasuries gekauft. In den vier Wochen bis zum 26. September hat die BoJ US$ 40 Milliarden gekauft. Und letzte Woche hat die BoJ an einem einzigen Tag US$ 3.5 Milliarden an US Treasuries gekauft. Die BoJ versucht verzweifelt, den Yen schwach zu halten, aber scheint in ihren Anstrengungen keinen Erfolg zu haben. Am 7. Oktober kaufte ein Dollar 109.89 Yen, deutlich weniger als noch ein paar Tage zuvor, als die BoJ kräftig intervenierte, um den Yen bei 112 zu halten. Es hilft dabei nicht, dass der scheidende EZB Präsident Wim Duisenberg letzten Sonntag den fallenden Dollar mit folgenden Worten kommentierte: “Wir hoffen und beten, dass die Berichtigung, die unvermeidbar ist, langsam und schrittweise vonstatten geht. Wir werden alles in unserer Macht stehende tun, um es langsam und schrittweise geschehen zu lassen.” Hätte Greenspan dies gesagt, wäre der Dollar zusammengebrochen. Duisenberg ist auf dem Weg nach draussen und möchte sich ein Legat schaffen, was er während seiner Amtszeit versäumt hatte.

Während die USA sicherlich eine harte Zeit hinter sich haben, so war die Rezession, die dem Platzen der Technologieblase in den USA folgte, die “Rezession, die nie geschah.” Die US Wirtschaft hielt einigermassen zusammen, da der Verbraucher weiterhin Geld ausgab. Da jedoch Verbraucher- und Staatsschulden neue Höhepunkte erreichen, ist es das ausländische kaufen von US Treasuries, die die Wirtschaft am laufen halten. Zusätzlich gab es aggressive Steuersenkungen und tiefere Zinsen. Theoretisch sollten die hohen Schulden zu höheren langfristigen Zinsen führen. Aber ausländisches und möglicherweise auch von der Federal Reserve Bank ausgehendes kaufen von US Treasuries halten die Zinsen tief, so dass die US Wirtschaft weiter angetrieben wird.

Der starkte Anstieg an Interventionen und die fortlaufende Eskalation der Staatsausgaben in Kombination mit einem Wirtschaftsaufschwung, der bisher keine Jobs geschaffen hat, ist sehr besorgniserregend. Es ist gut möglich, dass die Fed erfolgreich sein wird im stärken der US und Weltwirtschaften durch ihre aggressive Politik; aber die Risiken einer Abwertung des Dollars waren nie grösser. Die Fed kümmert sich nicht um die Ersparnisse der Amerikaner; sie denkt nur an Wirtschaftswachstum und Reduzierung der Arbeitslosen. Da die meisten Amerikaner sich auf die inländische Wirtschaft konzentrieren, dürften es auch nur wenige merken, dass der Dollar abgewertet wird. In der Tat ist es schon fast patriotisch für einen schwachen Dollar zu ein. Dies wäre der neueste Coup der Bush Administration im Namen des Patriotismus.

Wir fühlen uns verpflichtet, ungewöhnliche Schritte zu unternehmen, um unsere Portfolios zu schützen. Wir haben die Ausrichtung unserer US Portfolios an den Goldpreis weiter intensiviert. Wir haben Schritte unternommen, um einige dieser Portfolios vor fallenden Treasury Preisen (d.h. steigenden Zinsen) zu schüzen. Wir reduzieren weiterhin unsere Positionen, die vom US Verbraucher abhängig sind – sowohl in US wie auch europäischen Portfolios. Sofern es mit unseren Kundenzielen vereinbar ist, ersetzen wir US Anleihen teilweise mit europäischen Anleihen, um deren langfristige Kaufkraft besser verteidigen zu können (traditionell sollte man das Währungsrisiko aus einem Anleihenportfolio eliminieren; aber in dieser Situation sind wir der Meinung, dass das Vermeiden des Währungsrisikos riskanter ist).

Es ist gut möglich, dass Firmen, die vom US Verbraucher abhängig sind, gedeihen werden, und es ist auch gut möglich, dass eine stärkere US Wirtschaft zu einem stärkeren Dollar führen kann. Jedoch sind wir keine Spekulanten, sondern Investoren. Wir glauben, dass die Zeit reif ist, verstärkt Vorsichtsmassnahmen zu ergreifen. Wir glauben, dass innovative US Firmen weiterhin gute Chancen haben, und wir glauben, dass Europa eine Erholung haben wird. Aber wir werden immer selektiver in der Wahl unserer Investitionen. Dies kann zu Konzentrationen führen, wie etwa die Betonung der deutschen Tourismusindustrie, einem der wenigen Bereiche, die von einem starken Euro profitiert.

Letzen Mai hatte die Europäische Zentralbank angedeutet, dass sie selbst eine aggressivere Politik verfolgen wird, aber sie scheint dies derzeit wieder aufgegeben zu haben. Auch wenn mit dem künftigen EZB Präsidenten Trichet diese Politik wieder aufgenommen werden könnte, so würde es uns nicht wundern, wenn die EZB den derzeitigen Tumult im Währungshandel als Chance sieht, den Euro als neue Reservewährung zu etablieren. Dass eine Reservewährung ein grosser Segen sein kann, haben die Amerikaner bewiesen.

Bitte nehmen sie mit uns Kontakt auf, wenn wir Ihnen Fragen beantworten können.

Axel Merk
Merk Investments

Falls Sie informiert werden wollen, wenn ein neues Rundschreiben veröffentlicht wird, schicken Sie uns bitte eine email.