Die Hauptversammlung der Spaten-Franziskaner Bräu KGaA hat mit über 99% der abgegebenen Stimmen grünes Licht für die letzten September angekündigte Umstrukturierung Spatens gegeben.

Wir haben die Hauptversammlung besucht, um einen Überblick über wichtige Impulse, die von der Gesellschaft ausgehen zu bekommen. Bei einer komplexen Transformierung dieser Art ist es wichtig, dass wir uns nicht in Details verlieren, daher konzentrieren wir uns auf Aspekte, die wir für wesentlich halten.

Wie wir letzten September nach Ankündigung des Kooperationsvertrages mit Interbrew beschrieben haben, wird sich der Konzern auf das Immobiliengeschäft konzentrieren. Wenn man sich den Geschäftsbericht näher ansieht, so fällt auf, dass dieser eine sehr professionelle Analyse des Immobilienmarktes enthält, die so manchen Immobilienfonds in den Schatten stellt. Trotz der schwachen Lage, insbesondere im Münchener Büromarkt, hat der Konzern weiterhin einen Gesamtvermietungsgrad von beneidenswerten 97,9%. Die Nettomieten konnten in einem schwachen Umfeld gesteigert werden. Unseres Wissens hält nur die Stadt München in der Stadt mehr Immobilien; hinzu kommen durch die Beteiligung an Dinkelacker grosse Immobilienbeteiligungen im Stuttgarter Raum. Die über Jahrzehnte erworbene Expertise und Beziehungen zu den Behörden sind sehr wertvoll; es ist dem persönlich haftendem Gesellschafter Dr. Kayser-Eichberg hoch anzurechnen, dass er sich nicht auf riskante Projekte in unbekannten Regionen stürzt. Wir erwarten hier auch keinen Richtungswechsel, wenn von Interbrew grössere Gelder zum Konzern fliessen.

Wie von uns letzten September vermutet, hat die Hauptversammlung bestätigt, dass keine Immobilien bei der Kooperation mit Interbrew an die auszugliedernde Spaten-Franziskaner-Bräu GmbH übergehen werden. Auch nicht die sehr wertvollen Werkgrundstücke von Spaten und Löwenbräu. Ganz im Gegenteil, der Konzern wird beauftragt, ein neues Grundstück in den Stadtgrenzen Münchens zu kaufen, um dort für die auszugliedernde Brauerei eine neue Braustätte zu bauen. Die Umsiedlung des Brauereigeländes ermöglicht langfristig eine deutlich rendite-trächtigere Nutzung des Geländes; der neue Standort innerhalb Münchens ist u.a. zur Zulassung am Oktoberfest notwendig. Relevant zur Bewertung ist, dass Spaten nicht nur, wie bei ähnlichen Transaktionen üblich, keine Immobilien abgibt, sondern zusätlich einen lukrativen Auftrag bekommen hat, ein neues Grundstück zu entwickeln. Wir können uns vorstellen, dass Spaten in Zukunft auch für andere Projekte für andere Firmen die Leitung übernehmen könnte.

Dr. Jobst Kayser-Eichberg hat in der Hauptversammlung betont, dass er sich ganz auf Immobilien konzentrieren will, und er dadurch die Rendite der Immobilien deutlich verbessern könne. Er bevorzugt eine Bewertungsgrundlage ein 15 bis 16-faches der Nettomieten zu veranschlagen. Er nannte, vor Abzug von Schulden, und nach Einbeziehen von Erbbau, Fremd- und Betriebsgrundstücken einen Wert von ca €770-€840mio oder €2'000 pro Aktie. Wenn wir nun davon ausgehen, dass Dr Kayser-Eichberg nicht mehr vom sehr arbeitsintensiven Biergeschäft abgelenkt wird und sich auf die Optimierung des Immobilienportfolios konzentrieren kann, dann sehen wir mittelfristig eine deutliche Steigerung der Nettomieten, der Renditen, und somit auch des Aktienwertes. Die Immobilienbeteilung an Dinkelacker ist hier noch nicht einbezogen.

Der Konzern hat sich in einem schwierigen Umfeld nicht nur auf dem Immobiliensektor, sondern mit einer Steigerung von 7,3% auch beim Getränkeabsatz behauptet. Während der Konsum in Deutschland insgesamt weiterhin rückläufig ist, konnte Spaten insbesondere durch das Franziskaner-Weissbier seine Marktstellung ausbauen. Spaten hat erkannt, dass es jedoch einen starken Partner braucht, damit die Marken langfristig gedeihen können. Dass Spaten hierbei einen Zeitpunkt der Stärke gewählt hat ist die richtige Entscheidung, auch wenn ein Aktionär an der Hauptversammlung lamentierte, dass das "gute" Biergeschäft abgegeben werden würde, und die "schwachen" Immobilien gehalten werden würden.

In der Hauptversammlung wurde mehrmals die Frage gestellt, was denn mit den Mitteln passieren würde, die von Interbrew zu erwarten seien. Nachdem die Höhe der Zahlungen von Interbrew, sowie auch die Verwendung von diversen Faktoren abhängen, wollte sich die Geschäftsleitung nicht auf Spekulationen einlassen. Dennoch hat Dr. Kayser-Eichberg seine Prioritäten klar genannt: Steuern - Schuldenabbau - Ausschüttungen; weitere Verwendungen wie Investitionen in Grundstücke sind möglich, jeodch nach unserer Einschätzung keine Priorität.

Nachdem die Dividende dieses Jahr wieder stark steigt, um 56,7%, hat Dr Kayser-Eichberg auch für die Zukunft deutliche Steigerungen angekündigt. Bei der bald fälligen ersten Zahlung an den Konzern von €167 Millionen, dürften etwa €70-€75 Millionen für Steuern zurückbehalten werden, und ein kleiner Teil zur Reduzierung von Schulden verwendet werden. Wir wären jedoch nicht überrascht, wenn ein grosser Teil dieses Betrages nächstes Jahr an die Aktionäre ausgeschüttet wird, dies könnten durchaus €200 pro Aktie sein.

In diesem Zusammenhang sei zu beachten, dass die Sedlmayr Treuhand GmbH die von Finck'schen Anteile der Custodia AG und Custodia GmbH übernommen hat, und damit einerseits seinen Anteil am Gesamtkapital auf 71,68% erhöht hat, aber andererseits dafür hat knapp €200 Millionen bezahlen müssen. Die Verträge mit Interbrew zeigen, dass die Sedlmayr Treuhand eine Absicherung zur Zwischenfinanzierung bekam, falls dies nötig gewesen wäre. "Zwischenfinanzierung", da, wie an der Hauptversammlung angegeben, die Sedlmayer Treuhand geplant hatte, das Paket weiterzugeben, wenn sich ein geeigneter Käufer findet. Wir können das ganze jedoch auch von einer anderen Perspektive betrachten: dies ist einer der grössten Insider-Käufe, die Deutschland erlebt hat. Mit der Betonung einer verstärkten Ausschüttungspolitik wird es immer wahrscheinlicher, dass die Sedlmayr Treuhand GmbH die Anteile längerfristig behalten will, da hohe Dividenden die Finanzierung ermöglichen. Und wenn sie das Paket wieder abgeben sollte, dann nur zu einem deutlich höheren Preis.

In der Tat, durch die enorme Stärkung der Sedlmayr Treuhand GmbH ist nicht auszuschliessen, dass die Familie ihre Anteile weiter ausbauen will. Dies mag derzeit noch utopisch klingen, aber ist im Rahmen des Möglichen, sollte - wie wir erwarten - die Put-Option zum Abstossen der ausgegliederten Spaten-Franziskaner-Bräu GmbH im Laufe von 2005 oder Anfang 2006 ausgeübt werden.

Bemerkenswert ist auch die in der Hauptversammlung nicht besonders diskutierte, aber ebenso mit über 99% verabschiedete Satzungsänderung, dass Dividenden küftig auch durch Sachausschüttungen beschlossen werden können. Verschiedene Satzungsänderungen wurden allgemein mit der Forderung nach grösserer Flexibilität begründet. Wir können uns gut vorstellen, dass diese Klausel von einem Grossaktionär erwünscht wurde, um sich die Option offen zu halten, mit Immobilien ausgezahlt zu werden, falls die Renditen- und Dividendenpolitik nicht in seinem Sinne verläuft. Bei einer Auszahlung durch Immobilien könnte der Aktionär dann das Potential selbst wie gewünscht erwirtschaften.

In unserer Analyse letzten September gaben wir der Interbrew-Kooperation eine Bewertung von €612 Millionen (€578 Millionen Spatenbier, €106 Dinkelacker-Schwabenbräu abzüglich €70 Millionen Steuern), etwa €1'500 pro Aktie. Abzüglich Schulden etwa €1'075 pro Aktie. Die Immobilien der Dinkelacker AG Beteiligung haben wir letzten September mit €523 pro Aktie angesetzt. Wenn wir nun, abweichend von unserer Methode letzten Septembers die von Dr Kayser-Eichberg favorisierte Methode zur Bewertung der Immobilien anwenden, dann erhalten wir einen Aktienwert von etwa €3'600. Wenn wir nun davon ausgehen, dass sich die Rendite in der Tat verbessert, so sind wir ohne weiteres wieder bei einer Bewertung von €4'000 pro Aktie, ähnlich wie bei unserer auf historischen Grundstückwerten basierten Methode letzten September. Selbstverständlich ist vorerst ein Abschlag hiervon gerechtfertigt, bis sich der Staub legt und die Kooperation mit Interbrew sich entfaltet. Diese Analyse hilft jedoch zu erklären, warum die Sedlmayr-Treuhand ein derart aggressiver Insider-Buyer ist.

Schliesslich wiederholen wir unseren kürzlich veröffentlichten Kommentar, dass wir die Zukunft der Immobiliengesellschaft in einer AG sehen. Dies sollte wiederum dazu beitragen, dass der Aktienpreis sich an den inneren Wert der Gesellschaft annähert.

Wir bauen unsere Aktienpostion weiter aus.

Wenn Sie weitere Fragen haben, nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf.

Axel Merk
Merk Investments